市场机制下高速公路融资方式的探索

    一、高速公路建设所面临的融资压力与困境
    经过二十多年的发展, 中国公路建设事业取得巨大的成绩。据统计，从2003年至2007年, 我国交通基础设施总投资达到了31055.77亿元。其中公路完成建设投资26623.11 亿元, 占总投资的85.7%。2008年公路建设投资预计达到了6645亿元, 公路网总里程由2000年底的140.27万公里发展到2008年底的368万公里, 高速公路由2000 年底的1.63 万公里发展到2008 年底的6.03万公里。我国高速公路建设面临良好的发展前景，但融资的压力也越来越大。
    1、 随着我国高速公路建设进程加快,建设资金需求压力进一步加大。国务院2004年12月17 日通过的《国家高速公路网规划》中提出, 用30年左右的时间建成8.5 万公里的高速公路网，包括地方高速公路在内, 中国高速公路总里程将达到12万公里左右。在面临世界性金融危机对我国国民经济发展不利影响的新形势下, 继1998年以来公路基础设施建设再次承担起拉动内需、保证国民经济稳定增长的重任，高速公路建设进程将会大大提前。东部地区的福建省针对新的发展形势, 提出了总规模6100公里的发展规划。 中部地区的江西省提出到2012 年高速公路要突破4000 公里,达到4374公里。位于西部地区的陕西省发展规划更上一层楼, 将原来5000公里高速公路的发展规划提高到8080公里。随着公路建设新高潮的到来, 高速公路建设资金需求压力进一步增大。
    2、 高速公路建设经过启动期和快速发展期后，现已进入持续发展期，高速公路正逐渐向地质条件复杂、经济欠发达和人口稀少的西部和老少边穷地区延伸，其工程造价和建设成本将更加高昂，融资更加困难。以江西省为例，第一个1000公里高速公路建设平均单公里造价在2000万元左右，第二个1000公里高速公路建设平均单公里造价提高至3000万元左右，进入第三个1000公里建设以后，平均单公里造价将达到4000多万元，甚至突破5000万元。此外，后续新建的高速公路由于区位优势偏弱，大都车流量偏小，通行费收入偏低，偿债能力偏弱，从而使要通过市场化融资更加困难。
    3、高速公路行业的高负债率，影响高速公路建设的融资能力。目前我国高速公路建设资金中一半以上来源于国内外银行贷款,有时甚至占到了建设总资金的70%以上。高速公路融资的绝大部分都靠银行贷款来解决，普遍造成地方交通主管部门和高速公路企业资产负债率过高，一些地区的一些项目已经出现偿还困难甚至已形成不良贷款，一些省份交通系统统贷统还积累的银行负债高达数百亿元，扣除运行成本，当年可支配的通行费收入即将到不能覆盖贷款利息的边缘。与此同时，我国商业银行上市进程渐进完成、政策性银行（国家开发银行）完成股份制改造，银行业的风险管控意识空前提高，高速公路建设中的债务危机有可能在我国一些地方出现，将增加地方政府财政负担和银行的债务风险，使我国高速公路建设可持续发展面临更大困难，高速公路融资工作将更加困难。
    4、现行高速公路管理体制与当前融资市场化的要求不匹配，是构成当前高速融资难的又一主要原因。高速公路在我国的历史只有20多年，其建设管理的经验不足，在经营管理的模式上分为经营性和非经营性两种，经营性高速公路以公司形式存在，非经营性高速公路以政府交通主管部门的下属事业单位形式存在。两种模式的高速公路都收取车辆通行费，收费标准实施政府定价。无论那种模式，其巨大的融资需求都是一致的。问题在于除政府补贴之外的资金提供已经完全市场化，而非法人的事业单位模式与之缺乏对接接口。
融资的市场化与多数高速公路实行收费还贷制度之间的矛盾实质为法律主体不对称。无论是从商业银行获得贷款、在资本市场发行股票和公司债券、还是通过发改委发行企业债券、通过银行间交易商协会发行短期融资券、商业票据，商业银行、证券发行监管部门、银行间交易商协会，参与其中的投资银行、会计事务所、律师事务所以及最终的资金提供者都要求发行主体具备法人地位，而这正是收费还贷制高速公路所缺乏的。管理体制与融资市场化的要求不匹配，是破解当前融资困境首先要解决的问题。

二、我国高速公路建设融资方式及其局限性
    据资料显示，目前我国高速公路融资结构中中央财政投入和省市级地方投入约占13% ，商业银行和政策性银行提供的贷款占40%左右，其他则为有政府背景的公司上市募集资金和长期企业债券，以及外资和民间资本投资。从这样的结构中可以看出,政府投入资金、银行贷款、股权融资、债券融资、民间资金以及外资,则成为我国高速公路融资的现金主要方式,尤其是银行信贷资金在我国高速公路的建设资金链中占据重要位置。这样的融资结构,既不符合世界各国高速公路融资的一般规律，又不能为未来高速公路建设提供巨额的可持续资金,应当引起我们高度的重视。
    1、国家财政资金可成为高速公路融资的基石,但只能起引导作用，难以起主导作用。
    众所周知，准公共物品一般是由政府和市场共同发挥作用的领域，在一定条件下可以由政府提供，也可以由市场提供，或者由两者联合提供。高速公路具有的准公共物品属性就决定了政府对高速公路投入资金的义不容辞。也就是说，政府财政资金应该是支持和保证高速公路快速发展的一个重要资金来源，也是未来我国高速公路资金筹措的基本立足点。进入21世纪后，我国的财政收入正在以较快的速度增长，2003年至2008年，国家财政收入由21715 亿元增加到61304亿元，年均增长率达到18.76%。但随着我国公共财政体系建立以后，国家需要用钱的地方很多，教育、医疗卫生、社会保障等领域需要用钱的力度也在进一步加大，其需求的增长远超过了财政收入的增长幅度。由于政府可支配的财力有限，就不可能再向过去那样由国家财政资金提供全额的高速公路投资建设资金，而必须转换筹资思路，以国家财政资金作为有限的引资资金，更多地采用市场经济条件融通建设资金的方式来为高速公路建设提供长期、稳定和充足的资金来源，从根本上保证高速公路发展规划得以顺利实施。
    2、过度的银行信贷融资，造成高速公路融资结构的畸形发展，形成潜在的社会风险，未来只能是逐步降低其融资比重，不断优化融资结构。
    自20世纪80年代以来，我国公路基础设施建设资金来源发生了很大变化，突出的是国家预算内投资比重逐年下降，银行信贷资金比重逐年上升，并成为其主要资金来源。目前高速公路建设资金中，约有1 /2来自于商业银行贷款。高速公路融资的绝大部分都靠银行贷款来解决，普遍造成企业资产负债率过高，在自有资金不足的现实情况下，银行将面临巨大的潜在风险。而另一方面目前我国正处于新一轮高速公路建设投资高峰期，“九五”、“十五”时期的公路建设贷款已开始进入还贷期，还贷任务重，压力大，一些地区的一些项目已经出现了偿还困难，甚至已形成不良贷款。国外20世纪70年代公路建设中出现的债务危机有可能在我国中西部地区出现。
    3、以发行股票与债券为主的外源融资方式,在资本市场发育尚不健全的今天，也难以即刻担当筹集高速公路建设资金的重任。
    高速公路融资的主战场本应是证券市场，很可惜的是，但是由于体制、机制和历史的原因，高速公路融资的股市边缘化问题一直困扰着交通界，随着自身融资能力的下降和国家对上市公司要求的不断提高，在股市筹集高速公路建设资金的难度日益加大，成本不断提高，由于高速公路的融资渠道本来就单一，国家投资的融资主渠道不畅，新的融资渠道又难以开辟，融资这个瓶颈问题如不能及时解决，将制约交通，影响经济发展。
    4、作为高速公路建设资金来源的途径之一的收取通行费收入政策面临越来越大的压力。
    20世纪80年代以来，我国公路建设事业发展迅猛,车辆通行费制度功不可没，没有车辆通行费制度， 仅靠有限的财政性资金， 6.03万公里高速公路网的形成至少要推迟20年以上。可以认为,，引进车辆通行费制度发展我国的高等级公路建设事业,，是我国高速公路建设投融资管理体制改革最伟大的创举之一。不过由于目前社会上很多人对收取车辆通行费颇有非议，特别非经营性二级公路取消收费以后， 在中国已经实施了25 年的车辆通行费政策面临更大的压力。

三、具有可操作性的融资方式及前景展望
    我国公路建设资金中来自中央政府的投资(包括国债资金和车购税资金) 平均只占到了13.4%。这意味着, 大约86.6%的建设资金是靠银行贷款和地方筹资来解决的。(见表1)
               表1： 2003-2008年公路建设到位资金来源构成分析

    注①：按照公路水路交通行业发展统计公报提供的数据, 本表中的自筹资金包括地方自筹资金、企事业单位资金、上年末结余资金和其他资金。（来源：根据交通运输部网站数据）  
    根据对目前经济发展形势的分析, 以上状况在今后一段时期间内不会有明显变化。因此,为了满足未来高速公路建设资金需求,必须在完善现有融资方式的基础上,拓宽适用市场机制的各种新型融资方式。
    1、争取更多的中央预算内资金和车辆购置税资金对我国高速公路建设的投入。
    进入21世纪后，我国的财政收入正在以较快的速度增长。2003年至2008年,，国家财政收入由21715 亿元增加到61304亿元,，年均增长率达到18.76%。因此建议国家可以将每年中央财政增量资金的一定比例用于高速公路建设。同时，各地方应该充分认识到高速公路建设对当地经济发展带来的作用,，切实加大地方财政对高速公路建设资金的支持力度。
    另一方面，随着我国汽车工业的快速发展，我国车辆购置税收入也在快速增长。2005年至2007年， 我国车辆购置税收入分别达到了583.26 亿元、687.46 亿元和876.87亿元；2008年征收车辆购置税总额989.75亿元，同比增长了12.9%。因此，车辆购置税分配形成的交通专项资金用于高速公路建设的力度还可以进一步加大。
    2、我国高速公路发展还需要进一步利用车辆通行费制度。
    尽管目前社会对收费公路发展颇具非议，但考虑到我国现阶段经济社会发展水平，今后一个时期, 收费公路政策仍然是筹集公路交通建设资金的重要渠道。利用车辆通行费制度，我们就可以利用金融机构的信用贷款大力发展政府还贷高等级公路建设事业，利用经营机制和非国有资本的力量进一步加快公路建设的步伐， 就有可能利用“统贷统还”政策通过高速公路和一级公路的收费来解决二级公路建设贷款的偿还问题， 就有可能在特许经营框架下利用民间资金建设不收费的干线二级公路和农村公路。
    3、抓住国家允许保险资金投资基础设施这一机遇，努力创造条件，让保险资金充分参与高速公路建设。
    2009年4月中国保监会出台了《关于保险资金投资基础设施债权投资计划的通知》。通知规定，投资基础设施债权投资计划的余额，寿险及财险公司一般分别应不超过上季末总资产的6％和4％。截至2009年2月底保险行业总资产为3.4万亿元，按此计算寿险和财险合计可投资基础设施债权投资计划的额度约为1800亿元。保险资金投资期限较长、长期收益率相对较低，因此，我们应该抓住国家允许保险资金投资基础设施这一机遇，努力创造条件，让1800亿的保险资金中相当一部分进入高速公路建设领域，为高速公路引入长期稳定、成本低廉的建设资金。
    4、加大高速公路存量资产盘活的力度，通过资产证券化的手段，尤其是通过银行渠道理财产品，置换高息负债。
    充分利用货款利率与存款利率之间的利差，设计出有足够流动性和吸引力的债务证券化产品，可以较大程度降低整体高速公路建设运营部门的利息负担水平。按2015年前每个省1000亿元负债规模测算，1%的利息节约，每年将为各省交通部门节约利息支出10亿元，总量非常可观。
    5、通过组建高速公路集团，整合高速公路存量资产，提高高速公路系统的信用等级，从而降低债务融资中利率的信用补偿水平，降低融资成本。
    单一路段构成的高速公路公司，其信用等级都难以达到AA级以上的水平。通过组建高速公路集团公司，路段的资产并没有发生根本变化，但由于规模的提升，集团公司的信用等级将得到迅速提升，从而可以降低集团公司债务融资中利率的信用补偿水平，降低融资成本。以目前市场上发行5年期债券为例，AAA级债券发行利率约3.80%,而AA级债券发行利率约为4.60%,在利率水平上有明显的差别。此外，组建高速公路集团公司还可以发挥内部融资的功效，一些收入较高的路段公司的富裕资金可以用于提前偿还其它路段的高息负债。
    6、充分利用资本市场，发挥高速公路上市公司融资主力军的作用。
    股份融资是我国高速公路建设新的融资尝试。自从我国第一家公路上市公司——江苏宁沪高速公路股份有限公司于1992年8月1 日设立以来, 到2004 年3 月底为止,我国共设立了粤高速、深圳高速、沪杭甬高速、山东基建、中原高速等19 家公路上市公司, 利用市场发行股票融资273.44 亿元人民币, 成为我国高速公路建设资金来源的重要补充。
    实际上，高速公路上市公司在融资能力方面有其它融资主体所无法比拟的优势。高速公路上市公司由于有比较完善的公司治理结构，资金使用和投向都受到严格监管，相比高速公路其它经营性和非经营性的公司而言，资金使用效率更高，效益更好，成本更低，融资能力更强，江西赣粤高速公路股份有限上市以上来的融资历程就是充分的例证（见表2）。
              表2：赣粤高速上市以来融资表

    从赣粤高速近些年来融资历程中我们可以看出，高速公路上市公司可以在不同的时期不同的融资环境和不同的融资需求下，科学合理的选择最适合的融资方式。赣粤高速在不同时期根据资金的需求量、需求时间选择了不同的融资方式，将股票融资、债券融资、银行贷款等方式有效结合，同时以最大程度的节约成本为前提，以体现企业市场价值的最大化。同时赣粤高速通过丰厚的现金红利回报不但使国有资产不断增值，也更增强了公司股东和广大投资者的投信心和热情，这也是赣粤高速每次融资方式都能顺利进行、其发行的债券一直受到投资者青睐和追捧的重要原因，从而使赣粤高速走向了融资——发展——回报——再融资——再发展——再回报的良性滚动发展的高速公路上来。
    很可惜的是, 从2004 年4月开始至今, 由于各种原因, 股权融资没有新的进展。目前高速公路上市公司的数量仅占全部国内上市公司总数的1%左右和全国高速公路公司总数的10%以下，所筹资金对解决高速公路建设的资金缺口只能是杯水车薪。因此，在我国高速公路建设新阶段，有必要加大高速公路建设直接融资的比重，让证券市场成为高速公路建设资金筹措的重要场所，使高速公路上市公司成为高速公路建设融资的主力军。
    7、推动高速公路管理的法律化和规范化，减轻高速公路的税费负担，为高速公路融资创造良好的融资环境。
    高速公路主要为广大车主用户提供优质、高效的服务，修建用之于民的公路基础设施所需的资金, 必然要取之于民。通过合理收取通行费，分享客货运输因使用收费公路带来的效益增值或成本节约，用于支付修建收费公路的成本或部分成本，是促进经济与社会发展的有效途径。
    然而我国高速公路行业普遍存在运营成本高，债务负担重。在资金开支方面，非生产性支出比例较大，收费公路建设和营运的各种税费多达百余种，税费占建设造价2/3以上的高速公路建设项目不是少数，这种普遍低的资金利润率，使得高速公路融资成本不断增大，竞争力日趋减弱。因此，有必要推动高速公路管理的法律化和规范化，减轻高速公路的税费负担，为高速公路融资创造良好的融资环境。